深度 | 海容冷鏈：如何理解你的成長性？

時間：2023-01-28 19:29:09來源：food欄目：冷鏈新聞閱讀：

安信證券家電組張立聰/王修寶

投資要點

■被低估的專業市場隱形領軍者：商用制冷展示柜是個快速成長的專業市場，行業催化劑多，未來幾年有望提速。海容冷鏈是這一領域的領軍企業，成長邏輯清晰，未來有潛力成長為收入規模百億級別的全球龍頭。

■商用制冷展示柜是千億級的成長性賽道：海容冷鏈主營業務為商用制冷展示柜（包括商用冷凍展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜），是專業市場的龍頭企業。據我們估測，2018年全球商用冷柜的市場規模逾2300億元。其中，商用制冷展示柜的市場空間有850億元人民幣的規模，國內這一市場規模在100億元左右。此外，商用冷柜除了用于展示，還可以用于存儲和其他商業用途，后者對應的全球市場空間約1500億元，其中國內規模接近200億元。發達國家的商用制冷展示柜需求增長平穩，而國內受益消費升級和零售業態的轉型，行業正處在快速擴容階段，2012-2018年，我國商用制冷展示柜銷量CAGR達到14.6%（中國物流與采購聯合會的預測），我們測算未來3年國內市場銷售額整體增速在15%以上。

■行業正迎來發展催化劑：1）豬肉漲價，更多的肉制品在終端銷售用商用展示柜存儲，以降低損耗，從產業在線的統計數據來看，2019年我國新增冷庫量中，肉類庫的占比較2018年提高了6pct；2）新冠疫情，導致居民對冷凍速食、生鮮電商需求增加。此外，我國的便利店連鎖品牌正在快速擴張，智能售貨柜也處在高增長階段。

■海容成長邏輯清晰，有望持續提高市占率，實現路徑包括：在已有賽道拓展新客戶；提高在已有客戶中的份額；擴大細分子行業的覆蓋面，拓展至新的領域，比如醫藥冷鏈。海容在客戶拓展方面具有競爭優勢：相比家用冰箱冷柜企業，海容具有專業化優勢；相比同為專業賽道的其他小企業，海容具有相對規模優勢；而與海外同行相比，國內供應鏈完善、成本更低，海容的價格優勢明顯。

■海容短期業績波動不足懼，長期空間可期：由于客戶來自B端，海容年度之間的收入增速和毛利率有一定波動，但總體而言增長態勢明確，盈利能力相對穩定。隨著公司開拓越來越多的新客戶，收入來源更趨分散，增長的波動性將逐步降低。利潤率則有望伴隨規模效應的發揮而逐步提升。目前，商用制冷展示柜市場格局相對分散，2019年海容冷鏈國內市占率不足10%，全球市占率不足2%。可比公司歐洲EPTA公司2018年收入規模72億元人民幣，我們認為海容的收入規模有潛力超過EPTA達到100億的級別。

■投資建議：由于投資者對海容所處的專業賽道了解不多，我們認為市場低估了行業的空間和高端客戶的競爭壁壘，對公司的成長潛力和業績彈性預期不足。在豬肉漲價和疫情等催化下，公司的成長邏輯將提速兌現。我們估計公司2020~2022年EPS為2.22/2.78/3.48元，上調至買入-A的投資評級。

■風險提示：競爭格局惡化，原材料價格上漲，行業制冷展示柜滲透不及預期。

核心觀點

商用制冷展示柜是個成長性被低估的專業市場，行業正迎來提速發展的催化劑。作為專業市場的隱形領軍者，海容冷鏈的投資價值被低估：

商用制冷展示柜市場快速成長，2012-2018年中國銷量復合增速達到14.6%（中國物流與采購聯合會數據）。

海容成長性好。從2012年至2019年，公司收入CAGR=24.0%，凈利潤CAGR=45.3%。未來幾年，除了享受行業較快擴容增長的紅利，海容擴大下游細分子行業的覆蓋面，拓展新客戶，也能提高市占率。商用制冷柜市場空間廣闊，2019年海容在國內市占率不足10%，全球市占率不足2%，尚有較大提升空間。

海容的專業化優勢正在演變為規模優勢。作為專注商用制冷展示柜的企業，海容具備競爭優勢，且隨著業務范圍的擴大和客戶積累，規模優勢在擴大：相比家用冰箱冷柜企業，海容具有專業化的優勢；相比同為專業賽道的其他小企業，海容則具有相對規模優勢；而與海外同行相比，國內供應鏈完善、成本更低，海容的價格優勢明顯。

大消費屬性、弱經濟周期。公司產品應用于消費場合，公司伴隨下游行業的增長和消費升級而快速成長，與一般的制冷設備行業相比周期屬性弱化。

安全邊際高。我們預測海容2020/2021年PE僅15/12倍。

有別于市場的觀點

市場對商用制冷展示柜這一專業市場的空間認知不足。商用制冷展示柜的下游應用情景復雜，產品形態眾多，且不斷有新的產品形態、新的應用業態發展來推動行業的成長，因此在缺乏全面的行業統計數據的情況下，投資者對這一賽道的空間到底有多大缺乏清晰的認知。我們通過多個維度進行估測，2018年全球商用冷柜的市場規模逾2300億元，其中，商用制冷展示柜的市場空間有850億元。

商用制冷展示柜市場的成長性有望超預期。部分投資者以為商用制冷展示柜市場跟家用冰箱市場一樣，空間趨于飽和，低速增長。實際上，在我國，受益消費升級和零售業態的轉型，行業正處在快速擴容階段，2012-2018年，我國商用制冷展示柜銷量CAGR達14.6%（中國物流與采購聯合會的預測），我們測算未來3年國內市場銷售額整體增速在15%以上。

投資者低估了海容的業務壁壘。部分投資者認為，商用制冷展示柜行業的門檻很低，而我們研究發現，公司來自B端的客戶主要是食飲快消市場的龍頭企業，這些高端客戶對產品的要求高、篩選供應商的標準嚴格，而一旦成功進入大客戶的供應鏈，客戶的黏性也強。海容已經服務了行業內知名公司如聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛等，證明了其產品質量和客戶粘性強，過往的客戶沉淀和口碑積累，也成為公司開拓新客戶的助力。

資本市場對于公司的成長性和業績彈性預期不足。我們認為，在豬肉漲價、疫情等催化下，行業正處在提速發展的階段。而對于海容來說，除了享受行業紅利外，公司拓展新客戶帶來的收入彈性可期。以海容現有大客戶中的伊利和美國IDW為例，2014年海容開始批量向伊利和IDW供貨，當年兩家客戶的收入貢獻0.3億元，而到了2017年，兩者合計收入貢獻達到了2.3億元。

正文目錄

1. 公司概況：商用冷凍展示柜龍頭

2. 從行業成長性理解海容的發展空間

2.1. 行業現狀：成長勢頭良好的專業市場2.2. 從需求看行業未來：受益消費升級2.3. 從應用看行業未來：受益零售業態轉型2.4. 行業催化劑1：豬肉漲價2.5. 行業催化劑2：疫情

3. 競爭格局：商用領域，專業公司占優

4. 海容成長邏輯兌現的路徑

4.1. 拓展新客戶的門檻4.2. 潛力客戶一旦突破，業績彈性可期4.3. 中長期：從食品飲料向更多專業領域拓展

5. 財務分析

6. 盈利預測與投資建議

公司概況：商用冷凍展示柜龍頭

青島海容商用冷鏈股份有限公司（以下簡稱：海容冷鏈、海容）主要從事商用制冷展示柜業務（包括商用冷凍展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜），總部位于山東青島。公司成立于2006年8月，2018年11月29日在上海證券交易所掛牌上市。2019年，海容冷鏈收入15.4億元，YoY+26.7%，凈利潤2.2億元，YoY+57.1%。公司已成長為冷飲、冷食、啤酒、飲料、乳業、商業超市、連鎖便利店等眾多行業的優秀商用冷鏈設備供應商，在商用冷凍展示柜市場份額領先。

海容冷鏈擁有豐富的商用制冷展示柜產品。商用制冷展示柜是冷鏈的末端，海容以商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜為核心產品。公司主要采用面向企業客戶的銷售模式，主要客戶多數為行業內知名公司，如聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛等。根據海容2019年報，公司商用冷凍展示柜業務在總體收入中占比72.1%，商用冷藏展示柜占比17.0%，商超展示柜及商用智能售貨柜暫時規模相對較小，但成長潛力大。

海容近年來增長勢頭良好。公司收入從2012年的3.4億元提升至2019年的15.4億元，CAGR=24.0%；凈利潤從2012年的0.16億元提高2019年的2.2億元，CAGR=45.3%。公司收入除2016年有所下滑外，一直保持著較快的增長態勢，且在2017-2019年呈提速態勢（2016年，公司為了專注商用冷鏈業務，削減了部分低毛利率的常規冷柜冰箱代工業務，這是導致當年收入和業績增勢調整的主要原因之一）。

公司核心管理團隊比較穩定。公司董事長、兼實際控制人邵偉，持有公司24.7%的股份，為第一大股東。公司核心技術與銷售團隊穩定，創業以來隨公司一起成長，截至2019年底公司前十股東中的個人股東除江春瑞（財務投資者）之外，均是公司核心骨干，大部分為高管。

海容擬發行可轉債。根據公司修訂后的可轉換公司債券預案，公司擬募資不超過5.0億元，用于智能冷鏈設備及商用自動售貨設備產業化項目。公司已于2020年1月10日收到中國證監會的項目審查一次反饋意見通知書，目前項目仍在推進中。

從行業成長性理解海容的發展空間

2.1. 行業現狀：成長勢頭良好的專業市場

參考第三方機構的統計預測數據，我們估計2018年全球商用冷柜的市場規模逾2300億元。其中，商用制冷展示柜的市場空間有850億元的規模，國內這一市場規模在100億元左右。商用制冷展示柜的下游應用情景復雜，產品形態眾多，且不斷有新的產品形態、新的應用業態發展來推動行業的成長，因此暫為缺乏全面的行業統計數據。從現有數據來看，近幾年發達國家市場平穩擴容，我國則是快速增長，2012-2018年中國銷量復合增速達到14.6%（中國物流與采購聯合會數據）。另外，商用柜除了用于展示，還可以用于存儲和其他商業用途，后者對應的全球市場約1500億元，其中中國市場接近200億元。接下來，我們從產品端和終端使用場景多個維度，對市場的成長性加以解析。

我們估算2018年商用制冷展示柜內銷規模在100億元左右。依照產業在線的劃分，2018年我國展示類的商用制冷柜（食品展示柜+飲料柜+自動售貨柜+陳列柜+部分其他輕商設備）的出貨額估計為150億元左右，根據出口比例估算，其中內銷規模在100億左右。

上述利用產業在線數據進行的估計，與行業協會數據可相互印證。根據中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會的預測，2018年中國商用展示柜市場銷量386萬臺，我們按照單價2500元/臺進行估計，國內市場規模97億元。

對海外市場的規模預計，可參考海外市場研究機構的資料。我們整理了多家海外市場研究機構對商用制冷展示柜市場規模的統計和預測，波動范圍較廣，對他們2018年市場規模預測的結果取均值，結果折合人民幣850億元左右。他們預測的未來5年行業增速，最低3%、最高10%。同樣對照中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會的預測，即2018年全球商用冷凍展示柜銷量493萬臺、商用冷藏展示柜銷量1181萬臺，剔除內銷，海外產品按單價5000元/臺估算，海外市場規模644億元。考慮到協會做出這一數據預測的時間在2015年以前，而其后市場發展速度高于之前的預期（協會對2015-2018年全球制冷柜銷量增速預計為5%），因此實際海外行業規模會大于此。

近幾年，商用制冷展示柜行業保持了較快的增長，特別是在國內市場。根據產業在線的統計，2012-2018年，我國以商用制冷展示柜為主的輕型商用設備[1]銷售額復合增長率達到17.5%。而根據中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會的預測，2012-2018年全球商用制冷展示柜行業年銷量增速在5%左右，中國銷量復合增速達到14.6%。

*產業在線統計的是所有使用了壓縮機的制冷設備，其中輕型商用制冷設備指的是使用全封閉活塞壓縮機和轉子壓縮機的自攜式商用制冷設備，含廚房冰箱、飲料柜、智能售貨機、酒柜、冰激凌機、制冰機、醫用冷柜等。

2.2. 從需求看行業未來：受益消費升級

即使在發達國家的成熟市場，商用制冷展示柜的需求也平穩增長。在中國，我們認為多個方面的利好催化，行業過去幾年保持了快速增長，而未來幾年這一趨勢將得到保持甚至提速：

1）受益于消費升級帶來的冷鏈需求

我國居民收入增長，生活水平提升，帶來生活方式及消費結構的改變。隨著人們生活水平的提高，居民對食品的多樣化、新鮮度、營養性和安全性等方面提出了更高的要求，新鮮果蔬、鮮奶、生鮮肉、冷凍制品等食品消費量快速增長，帶動食品飲料終端制冷設備需求的釋放。

2）國家政策支持

政策大力推動冷鏈物流行業的發展。2010年國家發改委提出加快我國冷鏈物流行業發展，提升農產品冷鏈流通率。此后，有多個相關政策出臺，推動冷鏈物流行業的發展。此外，近幾年中國物流與采購聯合會冷鏈委根據行業需要，也制定了若干項冷鏈國家和行業的標準，如《冷鏈物流分類與基本要求》《食品冷鏈物流追溯管理要求》等。國家政策和行業共同推動，使得生鮮農產品和易腐食品冷鏈運輸規模迅速擴大。

3）食飲企業渠道下沉、品牌形象宣傳的需要

快消品企業對定制化的商用制冷展示柜需求增加。商用制冷展示柜不僅是產品售賣的載體，也是企業形象、營銷方案的載體。為了企業形象展示和快速搶占市場，頭部企業會購買定制化的制冷展示柜投放到終端網點。行業內的大客戶，比如聯合利華、蒙牛、伊利等，都是行業里的知名頭部企業，盈利能力強，渠道建設力度大，因此加速了行業的發展。

4）流通企業和外來資本的推動

不止是食品飲料的制造商，運營商和渠道商業也在推動行業的快速發展。隨著我國電商生態的快速發展，行業里傳統的超市、小零售店等流通形態在快速的發生變化，外來資本推動行業的轉型升級，帶來商用制冷展示柜的需求增加。這樣的案例包括：阿里投資的盒馬鮮生、傳統超市龍頭永輝提高生鮮業務的占比、生鮮電商的快速發展等。阿里、京東等電商巨頭入局，加碼供應鏈及物流等基礎建設投資，促進了線上和線下的融合，未來生鮮電商行業仍將保持快速發展。這些商業模式變化，會拉動終端存儲、展示用的制冷柜需求。

2.3. 從應用看行業未來：受益零售業態轉型

我們從商用制冷展示柜的幾個主要終端應用場景進行拆分測算，預測行業未來3年的增速在15%以上。

我們對幾個應用場景的判斷假設如下：

超市

超市總量相對穩定，需求平穩增長。根據統計局數據，2018年中國連鎖零售企業超市門店總數2.8萬個，還有5000家左右的大型超市。趨勢上看，近幾年超市整體門店營業面積穩中有升，但在業態上大超市的數量有所下滑，而以永輝生活超市為代表的中小超市數量則有所擴張。我們假設，未來超市的總量會維持在3萬家左右。按照統計局標準，這些超市平均營業面積在500平米以上，一般而言果蔬區、肉品區、冷食區等制冷展示設備會相對齊全。

連鎖便利店和其他小零售店

我們估計目前全國銷售食品飲料的小型零售門店有600萬家。我們所指的零售業態，即前述超市以外的小規模零售門店，包括連鎖便利店和街邊小賣部等。根據中國煙草行業協會的數據，其統計的有銷售煙草產品的小超市、百貨店、便利店、雜貨店、小賣部等總共有500萬家。參照這一統計，如果再加上沒有銷售煙草產品的門店，還有水果店、生鮮店等零售業態有銷售食品飲料的可能，估計還能增加20%的零售門店，因此估計全國共計600萬家左右小零售店有配置制冷展示柜的需求。

傳統街邊店的數量預期相對平穩，快速增長的是連鎖便利店。便利店密集分布可以帶來供應鏈上的規模優勢，同時也會使得品牌效應更加顯著，因而便利店會向著輻射更多人群的方向發展。品牌連鎖便利店一般較私人開的小賣部規模更大，冷凍、冷藏設備也會更齊全。近幾年中國品牌連鎖便利店快速擴張，根據中國連鎖經營協會(CCFA)的數據，2018年中國便利店門店數量（含石油系）達到12萬家，YoY+15%。以日本的便利店輻射水平看，國內便利店行業仍有很大的增長空間，特別是往二三四線城市的下沉。我們估計，未來幾年連鎖便利店將維持快速發展的態勢。

商用智能售貨柜

智能售貨柜銷售的商品品種非常豐富。目前，我國的智能售貨柜有銷售飲料、零食、生鮮、成人用品、化妝品、盒飯、福袋、幸運禮盒等日常商品的，也有近年新推出的熱飲類智能售貨柜、自動榨汁售賣機等。

從中長期趨勢來看，智能售貨柜的普及有較大的提升空間。智能售貨柜具有鋪設便利、占地小、人工成本低的優勢，隨著我國人工成本的上升、店面租金上漲、移動支付和智能化技術升級，智能售貨柜將迎來快速發展期。據前瞻經濟產業研究院數據，2018年我國智能售貨機存量有31萬臺，但相比美日這樣的發達國家仍只是起步階段。若中國城鎮將來能達到當前日本1/10的人均擁有量，即城鎮人口每萬人對應的智能售貨柜達到32.5臺，那么中國的智能售貨柜存量可到270萬臺，還有8倍的空間。

智能售貨機中超過半數的具備制冷功能。根據日本自動販售機工業會的統計，2018年其存量智能售貨柜中，銷售飲料+食品的合計占比58.9%。而根據前瞻產業研究院的資料，我國現有智能售貨柜中54%為食品飲料售貨柜、5%為食品售貨，有制冷需求的比例和日本相近。

近幾年國內飲料巨頭積極布局自動售貨機，這樣的案例包括娃哈哈、農夫山泉等：

娃哈哈：2016年娃哈哈宣布將投入總計不少于20億元發展自動售貨機業務；2017年6月25日，娃哈哈和研發無人零售店鋪技術的深蘭科技簽訂一份“3年十萬臺，10年百萬臺”Take Go無人店支付技術系統協議，計劃投入20億元。娃哈哈的目標是：力爭以3年的時間，綜合投資額度不小于20億元，在全國布放10萬臺終端設備。在未來10年內，綜合投資200億元，全國布放達到100萬臺以上規模。

農夫山泉：農夫山泉從2013年就開始布局，截至2017年規模突破1萬臺，目前超過2萬臺，并成立了專門的事業部予以運營。農夫山泉的自動售貨機滲透到了旅游景點。

旺旺：旺旺集團于2017年底開始推出智能售貨機，目前全國在運營4500+臺機器，建立全國34個分公司服務網點，涵概學校、工廠、公園、醫院、寫字樓、游樂景區等，并持續加大力度拓展。

智能售貨柜由品牌商自己投放會使得行業發展提速，因為相比運營商，品牌商更具資金實力和鋪設意愿。日本飲料智能售貨柜的運營方式是以直接運營為主、委托運營為輔，根據日本飲料研究所的數據，2017年日本的飲料自動售貨柜中，飲料商保有率達到97%，運營商及其他保有率不到3%。與之相對的，中國約90%的智能售貨柜是由運營商運營管理的。據前瞻產業研究院的數據，行業規模運營商的數量在40-50家之間，行業內的龍頭企業友寶集團的自助售貨機市場份額超過40%，2017年收入體量達21億元、2018年前三季度收入18.1億元。

2.4. 行業催化劑1：豬肉漲價

豬肉漲價刺激相關冷鏈需求的增加是直接而顯著的。自2019年以來，豬肉價格暴漲，同時引發其他肉類的漲價，直到現在肉價仍居高不下，迫切需要流通企業在運輸和終端銷售中做好冷藏保鮮，降低損耗。從產業在線的統計數據來看，2019年我國新增冷庫量中，肉類庫的占比較2018年提高了6pct。

實際上，提高食品的冷鏈運輸率、降低損耗，是國家多年來持續推動的政策目標。根據《中國公路冷鏈物流行業運行分析報告（2018）》，我國果蔬、肉類、水產品冷鏈流通率分別達到35%、57%、69%，相比2015年有了顯著提升，但相比歐美發達國家超過95%的冷鏈流通率還有提升空間。

冷鏈運輸的發展，帶動了整個產業鏈的設備需求。根據《中國公路冷鏈物流行業運行分析報告（2018）》，冷鏈服務上游主要集中于食品加工、醫藥制造、生鮮電商、商超等領域。冷鏈運輸規模的增加，帶動了冷藏庫、冷藏運輸車輛的快速增加，終端配套的冷凍冷藏展示柜需求也隨之增加。

2.5. 行業催化劑2：疫情

新冠疫情對居民的生活消費習慣影響可能是長期的。自春節以來，新冠病毒疫情已經在中國持續了近3個月，目前來看，國內防控成效顯著，但海外疫情還在擴散。在過去的3個月，以及接下來可能持續影響的階段，甚至直到疫情結束后，一些消費習慣的變化，會增大商用制冷展示柜的需求。我們認為的變化包括：

短期影響：疫情期間，家庭內就餐頻次提高，生鮮、速凍食品需求量快速增長。據ECdataway數據顯示，2020年1月24日-2月20日，在天貓速凍食品銷量同比大幅增長，其中海鮮丸類+1675％，水餃餛燉類+78％，肉制品+264％，湯圓+60％。居民對半成品速食的需求增加，特別是90后、00后年輕人在家做飯，因為半成品速食可以節約采購、清洗時間，半成品對冷凍、冷藏的需求和空間占用高于蔬菜肉類的原材料。

中長期影響：

疫情某種程度上幫助冷凍速食完成了消費者教育普及，特別是中老年消費者對冷凍食品的接受度不高，未來，我國冷凍食品的消費量還會繼續增長。

疫情影響下，快遞、外賣的無接觸配送成為各小區管理的選擇，未來無接觸配送、無人零售可能成為常態，這將帶來智能售貨柜的需求增加。

對疫情的反思，未來傳統農貿市場的活禽交易、野生動物宰殺等會受到管制，配套的農貿市場、生鮮超市、餐飲企業有冷鏈升級改造的需求，也將推動制冷展示柜的發展。

競爭格局：商用領域，專業公司占優

3.1. 國內市場

國內商用展示柜領域企業眾多，目前整體行業競爭較為激烈，尚未形成大型壟斷企業。國內制冷展示柜行業內的多數企業為白色家電生產商，如海爾、澳柯瑪、海信科龍等，商用展示柜業務通常為其業務的一部分，通過獨立業務部門或子公司的形式運營。國內這些企業的商用制冷展示柜業務大多集中于冷飲、速凍食品、乳制品等某一個或幾個細分行業，總體而言行業集中度相對較低。

海容在中國的市占率呈提升趨勢。參照中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會的數據，在中國商用制冷展示柜市場，海容總體的份額從2012年的11%提高到了2019年的15%（僅考慮海容冷凍和冷藏展示柜兩個分類，不考慮其他展示柜產品類型）。

海爾是家用制冷電器的龍頭企業，在商用制冷領域也有很深的基礎。海爾的商用制冷柜主要由子公司——青島海爾特種電冰柜有限公司運營，據其官網介紹其主營電冰柜及其他制冷產品的研究、生產和銷售，可生產從25升到1600升不同容積段的特種冷柜、臥式冷柜、立式展示柜、商用冷柜、家用冷柜等全系列冷柜產品。根據海爾公告，青島海爾特種電冰柜有限公司2012年、2013年的營業收入分別為30.8、27.3億元。考慮到上述收入中包含家用冷柜，我們假定商用冷柜占其收入的50%，則2013年海爾商用展示柜的收入規模約14億元，海容2019年的規模與之接近。海爾在商用冷藏柜領域相對海容更有優勢，因此我們預計，如今海爾在商用冷柜的規模可能大于海容，但差距在縮小。

澳柯瑪同樣是制冷領域的知名企業。根據澳柯瑪公告，澳柯瑪以商用展示制冷產品系列為核心的商用冷鏈產品的銷量在2012年為27.2萬臺，2014年為35.1萬臺。單從銷量規模上看，海容跟澳柯瑪在2014年的體量相近，近幾年海容持續高增長，而澳柯瑪的冷柜冰箱收入相對平穩（澳柯瑪此收入歸類中包含商用制冷產品）。我們預計在商用制冷展示柜這個專業賽道，海容如今的收入規模超過了澳柯瑪。

松下冷鏈的商用制冷展示柜收入規模略小于海容。松下冷鏈（大連）有限公司（原大連三洋冷鏈有限公司）創立于1994年，股東為日本三洋電機株式會社60%、大連冷凍機股份有限公司40%。目前，松下冷鏈主要產品除食品飲料端的商用制冷展示柜外，還包括醫療冷柜設備、冷庫風機設備等。根據關聯公司披露的數據，2019H1，松下冷鏈收入7.4億元，凈利潤0.8億元，收入規模和凈利潤率低于海容冷鏈。

3.2. 全球市場

參照海外成熟市場來看，龍頭企業的收入規模和份額并不低。國外商用展示柜市場經過多年的競爭發展，目前行業競爭格局較為穩定，以AHT、LIEBHERR、EPTA等為代表的大型制造商占據了主要市場份額，部分區域性品牌在當地市場占據少量市場份額。根據IGD 2017年數據，AHT在歐洲的自攜式[2]商用制冷展示柜份額高達51%。從收入規模來看，專注商用制冷展示柜的企業AHT在2017年收入接近40億元人民幣，專業商用制冷解決方案和部分工業制冷設備的EPTA在2018年收入達72億元人民幣，而包含部分家用制冷產品業務的LIEBHERR家電部門在2018年收入規模為74億元人民幣。

海容在商用冷凍展示柜領域份額優勢明顯，在商用冷藏展示柜領域還有提升空間。參照中國物流與采購聯合會冷鏈物流專業委員會的數據，海容在全球冷凍柜市場的份額在8%左右，冷藏柜份額不到1%，尚有很大提升空間。

海容成長邏輯兌現的路徑

我們認為，公司成長的兌現，可以有幾個實現路徑：

行業層面：需求的自然增長、應用場景擴容。

公司層面

在已有賽道拓展新客戶。

提高在單一客戶中的份額。

擴大細分子行業的覆蓋面，甚至拓展至新的領域，比如醫藥冷鏈。

從前文分析可知，行業的增長是可期的，應用場景增加、客戶更新&新增需求也是會相對穩定的。那么，對公司而言，能否獲得超越行業的增長，關鍵在于能否擴大客戶覆蓋、提高份額，即實現公司的“橫向拓寬”和“縱向延伸”市場戰略。我們分析認為，公司在市場拓展和客戶關系維護方面是具備比較優勢的。

4.1. 拓展新客戶的門檻

因為制冷領域的企業眾多，格局相對分散，因此投資者的第一印象會是公司所處的商用制冷展示柜門檻不高。我們認為，行業里之所以有太多的參與者，主要是因為行業發展尚未成熟，且存在大量的低端產品長尾市場，行業的高端客戶所需的產品具備技術門檻，而能否進入頭部客戶的供應鏈體系是另一道門檻和護城河。

商用制冷展示柜產品的技術有一定的門檻。傳統的家用冰箱、冷柜是比較成熟的產品了，技術和供應鏈體系也相對完善。商用冷凍/冷藏柜的制冷原理與家用冰箱相同，但終端產品的形態、使用環境、技術要求和客戶需求差別大。另外，商用產品使用環境更惡劣，因此制冷技術要求更高：

商用制冷展示柜短期的制冷能力要求高：家用冷柜允許存放食品相對緊湊，不會存放較滿，并且對食品的溫度均勻性要求沒那么嚴苛。而商用冷柜要求間室溫度在一個溫度區間，并且溫度區間劃分詳細，適合各種商品存放。

因終端多樣的周圍環境（通常為超市、便利店、小賣部等）和直接面向消費者復雜的使用環境（通常為高溫環境、頻繁使用、不按規定使用、碰撞等），商用展示柜要保證食品在銷售終端的保質、保鮮，制冷性能和功能性有較高的要求。

實驗室氣候0型，指的是干球溫度20℃，相對濕度50%，落單9.3℃，含濕量7，3g/kg干空氣。

商用冷柜主要是面向企業客戶的銷售模式，當商業模式是to B 而非to C時，能否進入大客戶的供應體系，是很高的門檻，同時也是很強的壁壘。

客戶對供應商的產品研發能力、服務能力、供貨穩定性要求高：商用冷鏈行業下游主要是食品類的消費品，行業特點在于更新快、要求滿足消費品品牌對產品功能、結構、尺寸、外觀需求的差異性要求，針對他們的需求要做定制研發，產品型號多、需快速反應供貨。

客戶粘性強。國內外冷凍、冷藏柜的市場相對穩定，客戶粘性好，一般大客戶不會輕易換供應商。因此，想要通過客戶的認證體系并批量供貨，需要企業在行業里有產品的沉淀和口碑積累。

海容多年來的深耕積累了強大的客戶資源，現有大客戶包括聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛等行業頭部企業，說明公司的產品質量和服務能力已經得到行業龍頭的檢驗。我們認為，相對其他國內外商業對手，海容具備競爭優勢。

相比家用冰箱冷柜企業，海容具有專業化優勢：根據產業在線數據，2018年家用冰箱冷柜的市場規模約1300億，遠大于商用制冷展示柜的市場，家用冰箱冷柜企業通過大批量規模化生產、廣泛的銷售來獲取競爭優勢。定制冷柜的規模不大，需要按需生產、柔性生產。對海爾、美的等家用冰箱收入過百億的大企業來說，把太多精力投放在這個市場是不劃算的。而對海容而言，商用制冷展示柜的市場空間還很廣。海容多年來堅持專業化、差異化和定制化為核心發展戰略，通過長期實踐探索，建立了特有的柔性化生產管理體系，既可以保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，又可以保障單條生產線上多類產品的“混合式”生產，實現了小批量、多批次、多型號并線生產。因此，海容在這個領域獲得了專業化的優勢。

相比同為專業賽道的其他小企業，海容具有相對規模優勢：海容目前是專業賽道的龍頭，具有規模和品牌優勢。海容擁有更全的產品線、差異化的定制能力和全國范圍的服務能力、產能保障。對于行業里現存的眾多小廠，研發投入、產能、售后保障力都不占優勢。過往的客戶表現也是口碑積累，海容在開拓新的大客戶上比中小企業更具優勢。

與海外同行相比，國內供應鏈完善、成本更低，價格優勢明顯。

4.2. 潛力客戶一旦突破，業績彈性可期

從新客戶拓展的角度看，海容還有很大的進步空間，特別是在冷藏領域。海容從商用冷凍展示柜創業起家，在商用冷凍柜領域的客戶覆蓋率廣、份額領先，而在國內的商用冷藏展示柜領域，近兩年剛開始重點拓展，市占率有提升空間。我們對食品飲料不同細分賽道里的大企業和海容現有客戶分布情況加以梳理（見表12，不完全例舉），可以看到在高端飲料、部分速凍食品領域，海容還有較多待開發的潛力大客戶。

對海容而言，重要大客戶的突破可以帶來顯著的收入貢獻。重要客戶取得突破包括兩個方面的含義：進入新客戶的供應鏈體系，以及在老客戶處份額的提升。

以過往為例，2014年海容在大客戶伊利和IDW上取得突破，帶來明顯的收入增量。2014年，海容開始批量向伊利和美國IDW供貨，當年兩家客戶的收入貢獻0.3億元，占公司總收入的5.0%，而到了2017年，海容來自伊利和IDW的收入合計2.3億元，占海容總收入的24.2%。不妨假設，如果海容在未來幾年能夠有幾個新的大客戶突破，比如可口可樂、百事可樂在中國區的供貨，且海容在其中的份額能占到20-30%，則單個客戶的收入貢獻可到1~2億元。考慮到海容已經在行業擁有良好的口碑，高端客戶的服務經驗充足，因此在新的大客戶拓展取得突破，我們認為是大概率事件，值得期待。

老客戶自身的需求如增加，公司與客戶關系穩定，會隨之受益。以蒙牛、伊利為例，他們的收入規模在穩健的增長，特別是低溫奶、冷飲業務的增長及渠道鋪設需求，會帶來制冷展示柜采購的增加。與此同時，他們在海外擴張方面也在積極布局:

伊利在2018年報中提出“把握‘一帶一路’、鄉村振興、消費升級等重大發展機遇，聚焦全球優勢資源，全力開拓海外市場”。2018年以來先后收購了泰國、巴基斯坦、新西蘭本地的乳企。

蒙牛正在強勢推動國際化布局，2018年在打通澳大利亞和新西蘭產業鏈的基礎上，進軍東南亞市場，當年11月底，蒙牛在印度尼西亞的工廠開業，這也是中國乳品企業在東南亞的第一家生產基地。

4.3. 中長期：從食品飲料向更多專業領域拓展

海容目前的主要產品是應用于食品飲料冷鏈的終端，還有很多專業化的應用方向可以延伸，而其中就包含醫藥用品的低溫存儲設備。從公司產品適用性的角度延伸，醫藥冷鏈很可能是未來發展的方向。可做參考的是，同為制冷設備制造商的澳柯瑪、長虹美菱（子公司中科美菱）、海爾（子公司海爾生物）已經涉入醫藥冷鏈。

中國醫療器械市場規模增速遠高于全球同期增速。根據Evaluate Med Tech發布的《2018年全球醫療器械市場概覽與2024年展望》，2017年~2024年將年均復合增長率保持在5.6%。根據《中國醫療器械藍皮書》統計，2017年中國醫療器械市場規模達到4425億人民幣，2008~2017年均復合增長達到23.56%，遠高于同期全球醫療器械市場同期增速。

生物醫療低溫存儲是醫療設備中的一種，目前規模尚小，但未來潛力大。根據Global M arket Insights發布的《Global & China Biomedical Refrigerators and Freezers Market Estimates & Forecast》，全球生物醫療低溫存儲市場規模從2018年的27.5億美元（約合人民幣193億元），預計在2025年有望達到36.4億美元；國內生物醫療低溫存儲市場規模從2018年的1.5億美元（約合人民幣10億元），預計在2025年有望達到2.1億美元。

國內政策立法和市場擴容需要，將推動醫藥冷鏈的發展。國內相關部門推動醫藥用冷鏈行業的法律法規和行業規范，要求或引導生物樣本庫、血站、醫院、疫苗接種單位等采購專用生物醫療存儲設備，有力推動了行業的健康發展。此外，我國生物樣本庫擴容，冷藏藥品、疫苗規模擴大，帶來相關需求的增加。

行動上，海容冷鏈已設立子公司，正在進行醫藥冷鏈相關產品的研發儲備。海容冷鏈在2019年以自有資金5000萬人民幣，設立全資子公司青島海容惠康生物醫療控股有限公司，經營范圍包括生物醫療、健康產業領域的投資。該公司暫未開展業務，是公司為未來業務拓展做的儲備。

財務分析

5.1. 盈利能力較強，毛凈利率可比格力

我們分別選擇傳統家電制造企業和冷鏈設備行業的公司與海容進行比較。

和傳統制冷家電企業相比，海容的毛利率與龍頭格力、海爾相近，凈利率高于冰箱冷柜為主的企業。從近幾年的財務表現來看，海容的毛利率、凈利率雖有波動，但總體毛利率穩定在30%左右、凈利率可達12%以上。海容的毛利率高于澳柯瑪冰箱冷柜業務、冰箱冷柜上游的長虹華意，可比傳統冰箱冷柜龍頭海爾，以及空調行業龍頭格力電器；海容的凈利率則高于其他做冰箱冷柜的企業。在IPO之前，海容的ROE和ROA也處在較高水平，IPO融資后公司凈資產規模增加，ROE水平下滑，但ROA仍和龍頭格力、海爾接近。

海容相對于傳統家電制冷企業的盈利能力相比占優，我們認為成因在于：

商用制冷展示柜的定制化屬性強，制造商容易做出高附加值的產品。由于商用冷柜行業多為非標準化產品，有些客戶還會有特殊需求，因此相應的產品能夠有較高的毛利率。澳柯瑪業務構成中占比較高的是傳統家用冰箱冷柜，行業競爭激烈，特別是二線品牌的毛利率、凈利率空間有限。

客戶結構也很關鍵。海容的現有業務以高端客戶為主，且在商用冷凍展示柜這一領域，行業競爭格局相對緩和，海容的產品能有溢價。

與長虹華意相比，上游壓縮機企業競爭充分，下游的議價力會更強些。

和傳統冷鏈設備制造企業和冷鏈物流企業作比，海容的毛利率與代表企業相近，凈利率則處于中上水平，ROE和ROA也高于其他公司。我們認為海容相對于傳統冷鏈物流企業的盈利優勢在于：

做倉儲、運輸相關的冷鏈產品相對標準化；與海容作對比的代表性企業，除了設備制造，還有企業兼營冷藏、運輸等運營業務，本身是毛利率不高的業務。

冷鏈物流領域競爭更為激烈。行業里有順豐物流、海航等大企業自建的系統，與其自身業務相輔相成，規模比盈利能力更為重要。

海容下游的消費品行業周期屬性弱。海容主要面對的是終端快速消費品領域的高端用戶，消費品行業的屬性特點是相對平穩，而冷鏈物流設備的投資周期性較強，跟隨固定資產投資周期波動會較明顯。

雖然是To B的生意模式，但海容的經營性現金流較好。得益于公司客戶結構較好，下游主要是消費品領域的知名大企業，雖然行業慣例業務會有一定的賬期，但客戶信譽好，因而現金回收情況正常。

5.2. 公司的業績短期存在一定的波動性，但中長期趨勢穩定

由于公司當前的業務所處下游客戶特征，公司的收入和業績表現存在一定的季節性波動，毛利率也有起伏。

海容的業務在季節間淡旺季較明顯。公司的客戶主要集中在冷飲行業，因冷凍飲品的終端消費具有明顯的季節性，導致客戶采購并投放商用制冷展示柜也呈現一定的季節性。通常每年的上半年和年底為公司商用制冷展示柜的產銷旺季，7-10月份進入銷售和生產的淡季。

大客戶訂單釋放和收入確認的時點可能會導致公司收入的波動，但影響在減小。由于快消行業的特點，受客戶企業宣傳策略、產業政策（比如美國對中國出口產品加征關稅）等的影響，客戶的訂單在季節間、年度之間可能會有波動，特別是單一收入份額占比高的大客戶（比如IDW），這造成公司收入在季節間的不平衡。但如果放在中長期維度，收入增長還是會相對穩定的，比如公司前幾大客戶中的IDW，2018年下半年為應對關稅增加提前采購，導致2019年海容對該公司的收入同比下滑，但收入表現就相對平穩。綜合兩年平均銷量與2017年對比并未出現明顯大幅變動。

未來，隨著公司下游客戶覆蓋面的增加，收入來源更趨分散，單一大客戶帶來的波動、季節間的不均衡，都會變的相對小。

毛利率的波動，與原材料價格和產品結構有關。從行業的競爭態勢來看，由于行業格局分散，競爭激烈，下游大客戶雀巢、蒙牛、伊利等處于相對強勢的地位。因此在面臨原材料劇烈波動的時候，海容可能會有階段性的盈利壓力，這是2017-2018年公司毛利率出現調整的主要原因（2017-2018H1，制冷柜用的MDI價格出現大幅上漲，導致公司毛利率下降和凈利潤增速的回落）。

長期趨勢看，公司在單一客戶的盈利能力是有提升可能的，原因來自規模化優勢和推新品。以冷藏柜領域為例，根據公司公告，2018年度，公司開發了國內某知名飲料類客戶，飲料冷藏柜市場內原有競爭對手為維持自身市場份額，采取降價競爭策略，公司選擇犧牲部分利潤進入市場，這導致當年的產品毛利率僅4.1%；到了2019年，公司與該客戶已建立了較為穩定的合作關系，采購金額大幅增加，公司逐步通過技術升級、提升產品質量、優化銷售服務等手段作為差異化競爭方式，替代簡單的價格競爭。通過上述調整，對該客戶的毛利率正逐漸向該類產品的正常毛利率水平提升。

盈利預測與投資建議

6.1. 盈利預測

基于對行業發展態勢和公司業務拓展的預判，我們基于以下主要假設，做出對公司未來3年的收入和毛利率假設：

公司商用冷凍展示柜業務快于行業增速；考慮到2019年冷凍柜業務毛利率較歷史偏高，部分受益于原材料價格下行，我們判斷2020年、2021年的毛利率小幅回落，其后基本維持平穩。

公司商用冷藏展示柜業務有望實現相對高速增長。因為可能需要讓利開拓新客戶，毛利率的提升會受到影響。但整體而言，規模效應會帶來冷藏柜業務整體毛利率的提升。由于商用冷藏展示柜規模占比提升且毛利率低于冷凍柜業務，因此可能拉低公司整體毛利率水平。

商超展示柜和智能售貨柜是公司新的業務，基數小，增速高。

2020年的預測考慮了新冠疫情帶來的不利影響，基于假設國內疫情不會惡化，經營逐步恢復正常，海外疫情在經過一段時間后也會得到遏制。

商用冷凍柜業務的敏感性測算。根據海容年報，2019年公司商用冷凍展示柜占總收入的72.1%、貢獻毛利潤的81.8%。考慮到全球新冠疫情對需求和原材料走勢的短期不確定性影響，我們對公司2020年業績受商用冷凍展示柜業務的收入和毛利率波動影響作敏感度測算。

6.2. 估值與投資建議

現金流折現估值：中性假設下，測算海容權益價值為79.1億元，對應每股權益價值69.9元。我們的估值，基于海容目前的業務邊界。商用制冷柜市場廣闊，未來公司如果拓展其他業務板塊，有望產生新的價值貢獻。

相對估值：

目前，A股中沒有和海容完全可比的公司，其中海爾智家、澳柯瑪以家用制冷設備為主，商用展示柜設備收入在其總體收入中占比較小。四方科技、冰輪環境主營的制冷設備和公司同處于冷鏈物流領域，但設備形態和應用場景差異大。

從PE的角度來看，公司2019年PE為17.3倍，按照當前盈利預測，2020/2021年PE僅15.0/12.0倍。公司所處成長性的賽道，受疫情影響行業可能提速發展，公司在細分領域有優勢，而且一旦在新客戶拓展成功，業績將極具彈性。考慮到上述潛力，參照PEG=1，第一階段給予公司2020年20倍的PE估值。

風險提示：

公司訂單受季節性因素干擾，存在淡季產能閑置問題。如果該部分產能不能得到充分應用，公司新建廠房擴產項目將進一步加大其產能過剩風險。

疫情在海外擴散尚未有效防治，存不確定性。公司近一半海外出口銷往北美，中美貿易摩擦因素可能影響北美需求。

公司新開發產品、新客戶拓展可能不及預期。若現有大客戶放棄對公司的產品采購，也會有短期業績壓力。

若短期原材料價格快速上漲，可能階段性的影響公司業績。